시장은 AT&T/Discovery 딜을 싫어하지만, 올바른 분석인가? 아니, 2025년까지 큰 자본이득
요약
- 시장은 AT&T와 디스커버리 딜을 결코 좋아하지 않았다.
- 디스커버리호의 가격 발견은 꽤 복잡하다.
- 그 거래의 비밀 소스는 존 말론이다.
- AT&T와 Discovery의 결합은 2025년까지 높은 배당금과 함께 상당한 시세차익을 창출할 수 있다.
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저스틴 설리번/게티 이미지 뉴스
2021년 5월 17일 AT&T(NYSE:T) 및 Discovery(NASDAQ:DISCA)는 AT&T의 워너미디어와 디스커버리사의 합병을 발표했다. 그 결과는 스트리밍 강국이 탄생하고 AT&T의 부채가 430억 달러나 감소하는 것이다.
첫날부터의 질문은 거래가 완료되면 DTW(Discovery Time Warner)가 어떤 가치를 갖게 될 것인가였다. DTW는 디즈니(DIS)처럼 탄탄한 스트리밍 업체들과 경쟁할 수 있는 콘텐츠를 갖게 되겠지만 430억 달러의 빚을 갚으려고 하면서 새로운 스트리밍 제품의 끝없는 필요성에 어떻게 투자하느냐는 의문이다.
더 중요한 것은 AT&T의 현재 주주들에게 있어 합병 완료 직후 DTW의 가치는 얼마나 될까. DTW 가격이 하락할 것으로 생각한다면 10월 초와 1월 초 T홀더로 인한 나머지 1.52달러 배당금 2개를 빼고는 현 시점에서 T를 사거나 보유할 이유가 없다.
AT&T와 Discovery 합병에 대해 쓴 적이 있는데, 합병 완료 후 T가 버라이즌(VZ)과 비교해 어떻게 보일지를 비교하기 전에 (여기 참조), 이 기사는 그 후의 후속 기사다.
AT&T 또는 Discovery에 투자하기 전에 고려해야 할 4가지 사항이 있다.
1. 합병 전 디즈니와 디스커버리호는 가격 면에서 막상막하였습니다.
합병이 발표되기 전 1년간 DIS와 DISCA의 가격은 거의 같았다. 그것은 DISCA가 2월에 Discovery+의 론칭으로 큰 성공을 발표했을 때 가졌던 거대한 혹을 제외한다.
Discovery Plus는 Verizon이 50M 무선 서브브릭에 제공하는 등 프로모션의 도움으로 1월 출시일에 맞춰 2월에 3.1M 다운로드를 기록했다. 출처: 탐색 알파
그 혹은 3월 말까지 다시 정상으로 떨어졌을 때 오래 지속되지 않았다. 흥미롭게도, 동시에, 타임 워너의 HBO 제품은 그들의 모든 영화를 즉시 HBO로 개봉할 계획을 발표했다. 만약 HBO가 그 당시 그들의 우산 밑에 있었다면 DISCA가 가지고 있었을 혹을 상상해 보라.
워너브라더스(T -0.1%)는 2021년 개봉한 모든 영화를 극장 개봉과 같은 날 HBO 맥스로 보낼 예정이다.
현재 DISCA의 가격은 DIS와 맞지 않게 하락해 합병 후 DISCA의 향후 성공에 대한 시장의 낙관론이 합병 발표 당시보다 덜하다는 것을 보여준다. 확실히, 430억 달러의 엄청난 부채 부담은 그것과 많은 관련이 있다.
단기적으로는 내년 봄에 합병이 완료되기 전에 그 격차는 여전하거나 어쩌면 조금 더 확대되겠지만 날짜가 가까워지고 긍정적인 분석이 가능해짐에 따라 좁혀질 것이라고 생각한다. 장기적으로는 DISCA가 막대한 부채를 상환하면서 격차가 역전될 것으로 본다.
2. AT&T와 Discovery 딜은 시장이 결코 호감을 가져본 적이 없다.
일반적으로 시장은 거래가 발표된 이후 줄곧 이 거래에 대해 의문을 품어 왔다. 실제로 두 경우 모두 5월 17일 이후 높은 가격이 5월 17일이었다. DISCA는 39.70달러, AT&T는 33.88달러였다.
발표일 이후 줄곧 내리막길을 걷고 있다.
따라서 현 시점에서 투자자들의 관건은 이 거래가 부진한 것인지 아니면 심지어 마이너스 수익률로 귀결될 것인지, 아니면 반전의 기회인지를 결정하는 것이다. 그리고 그 결정의 핵심은 거래가 완료된 후에 Discovery의 가치가 얼마인지를 결정하는 것이다.
3. 디스커버리호의 가격 발견은 상당히 복잡하다.
이번 거래가 시장에서 부정적으로 인식되는 주요 이유 중 하나는 DISCA가 AT&T로부터 받은 430억 달러의 막대한 부채 때문이다. AT&T가 빚을 갚는 데 어려움을 겪었다면, DISCA는 어떻게 이 빚을 갚을 것인가?
순수한 T 투자자들, 즉 디스커버리/워너 브라더스 딜 이전부터 T 주식을 보유하고 있는 투자자들에게는 이것이 일어날 수 있는 최선의 일이다. AT&T는 전통적으로 배당이 큰 통신회사로, 스트리밍 사업을 잘못 관리해 냉정해지려는 그들의 잘못된 시도는 전통적인 T홀더들에게 큰 가시거리가 되었다.
그래서 T를 보면, T가 제시한 배당금을 기준으로 값을 계산하는 것은 꽤 쉽다.
AT&T는 딜이 발표된 후 발표한 발표(여기 참조)에서 딜이 종료된 후 연간 약 86억 달러의 배당금을 지급할 것이라고 밝혔다. 현재 T주식이 약 71억으로 연간 주당 약 1.20달러가 된다.
따라서 T가 5%의 배당금을 받을 가치가 있다면 거래가 완료된 후 24달러의 주식(1.20/24달러=5%)이 된다. 시장에서는 T가 스스로 증명해야 한다고 하면 5.5%의 배당금이 필요해 22달러(1.20달러/22달러=5.5%)의 주식이 될 수도 있다. 버라이즌은 현재 4.5%를 지불하고 있다.
그러나 디스커버리호의 사후 거래 가격을 무너뜨리는 것은 훨씬 더 복잡하다. 430억 달러의 부채 부담은 그 과정에 큰 불확실성을 더한다.
기본적으로, 그것은 질서정연하고 빠른 방식으로 부채를 상환하기 위해 막대한 양의 EBITDA를 생성하는 DTW에 달려 있다. DTW는 총 550억 달러의 부채를 갖게 될 것이지만, 그들은 24개월 안에 부채를 상환하고 3배의 채무/EB를 받을 수 있다고 느낀다.보통 투자 등급 등급을 정의하는 ITDA 비율.
Discovery/Time Warner를 가장 잘 살펴볼 수 있는 방법은 EV(Enterprise Value)를 통한 것이며, EV(Enterprise Value)는 부채에서 현금과 MV(Market Value)를 뺀 것이다. 부채가 줄면서 MV나 주가가 상승해야 EV가 그대로 유지될 수 있다는 이론이다. 그리고 시장이 저채무 회사의 부가 가치를 보게 되면 EV는 원래의 고채무 버전을 넘어 가격을 더욱 높일 수 있다.
디스커버리호의 경우 그렇게 되면 24개월 만에 주가가 두 배로 뛰게 된다. 아래 스프레드시트에서 올바른 것으로 판명될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있는 여러 가지 가정이 있다는 점에 유의하십시오. 예를 들어, 거의 확실히, 거래 후 24개월의 EV는 현재와 정확히 같지 않을 것이다. 더 높거나 더 낮을 수 있다. 자, 이것을 한 알의 알갱이로 받아들이세요, 그것은 무한한 가능성 중에서 하나의 가능한 결과일 뿐이지요. 이것은 기껏해야 어림짐작이다. 직접 실사를 해라.
따라서 위의 추정치를 사용하면 DTW MV가 현재와 동일하게 유지된다고 가정할 때 거래가 종료된 후 T의 손익분기점이 약 21.56달러(27.56달러 - 6.00달러 = 21.56달러)라는 것을 알 수 있다. 그러면 1.20달러의 배당금은 T에게 5.6%의 우수한 배당률을 줄 것이다.
또 AT&T가 타임워너를 인수한 이후 발전해 온 버라이즌과의 격차를 좁히면 AT&T 배당금은 말할 것도 없고 2025년까지 상당한 시세차익을 낼 수 있다.
더 의심스러운 가격은 부채가 줄어든 뒤 디스커버리/타임워너 사는 11.57달러다. DTW는 부채 예측을 충족하더라도 경쟁과 낮은 이자율과 같은 다른 문제를 가질 수 있다.
물론 DTW가 HBO와 Discovery+를 활용해 수익을 창출하고 FCF(Free Cash Flow)가 높은 시장을 선점하는 것도 정반대일 수 있다. 그것은 나의 예측이다.
합병 후 디스커버리사는 넷플릭스(NASDAQ:NFLX)와 NFLX는 Discovery의 평범한 14배 대비 150배 높은 PE 비율로 판매된다. 그것은 현재와 2025년 사이에 상당한 자본이익을 창출할 수 있는 또 다른 격차다.
4. 거래의 비밀 소스는 존 말론
존 말론은 미디어 사업의 워렌 버핏으로, 자신과 다른 주주들에게 자본이득을 창출한 수십 개의 미디어 거래를 말 그대로 한데 모았다. 그는 우연히 80억 달러의 가치가 없다.
아주 잘 알려진 몇몇 언론 성공 사례는 존 말론을 중심으로 전개되었는데 여기에는 디스커버리, 타임 워너(현재와 현재 거래 전), 앙코르, 스타즈, QVC, 시리우스 XM, 뉴스 코퍼레이션 등이 포함된다. 존은 실제로 AT&T에서 엔지니어로 경력을 시작했으며, 그 후 수십 년 동안 AT&T 자체와 여러 미디어 거래를 했다. 그래서 존과 AT&T는 서로를 잘 안다. 현재 존은 디스커버리 선거권의 28%를 장악하고 있다.
나는 존 말론이 연루되어 있기 때문에 이 거래에 매우 편안함을 느낀다.
말론은 이 새로운 회사가 넷플릭스와 디즈니플러스에 진정한 글로벌 강자로 합류할 수 있다고 생각한다.
말론은 "우리가 3번째 그런 플랫폼이 될 뿐만 아니라 기본적으로 전 세계적인 플랫폼인 세계의 오락과 호기심, 정보 요구를 충족시킬 수 있다는 측면에서 다른 두 사람과 경쟁이 매우 치열할 것으로 생각한다"고 말했다. 출처: CNBC
포브스는 말론을 AT&T CEO 존 스탠키와 비교할 때 다음과 같이 말했다.
"존 [말론]은 마지막 살인을 저지를 기회를 보고 있습니다,"라고 케이블 거물들과 긴밀히 협력해온 한 임원은 말했다. "이봐, 자네가 두 사람을 장사 체스판 앞에 앉혔는데, 존이 자네 돈을 어느 쪽에 붙일 셈인가, 스탠키 아니면 말론?" 출처: 포브스
운영 연구학 박사학위를 받은 존은 항상 이 방에서 가장 똑똑한 사람이다.
그럼, 누가 알겠나? 싼 가격에 디즈니를 살지도 몰라. 내가 장담하건대, 존 말론은 지구상의 그 누구보다도 그 기회와 가능성에 대해 많이 알고 있다. 거래가 끝난 후 몇 달 안에 존 말론에게 극적인 것을 기대하라.
결론: AT&T 주식은 매수인가?
AT&T/Discovery 합병은 5월 17일 이 거래가 발표된 이후 줄곧 강도 높은 감시를 받아왔다. 시장이 디테일을 쫓는 데 시간이 걸리면서 두 종목의 가격 하락세가 지속됐다. 거래가 성사되기까지 약 8개월이 남은 지금, 거래 종결이 다가옴에 따라 가격 하락이 지속될지, 아니면 최소한 적당히 역전될지는 고려해 볼 만하다.
그리고 장기적으로 투자자는 스트리밍 사업 전체의 치열한 경쟁의 위험성을 인지할 필요가 있다. 타임워너와 디스커버리 조합은 현재 선두주자인 디즈니와 넷플릭스와의 싸움에서 경쟁 이상의 경쟁력을 가질 수 있을까. 만약 그렇다면, 앞으로 많은 자본이득 가능성이 있다.
내 결론은 이것은 매우 과소평가된 거래고 AT&T와 디스커버리/타임워너 둘 다 그들의 합병에서 장기적인 이익을 보게 될 것이라는 것이다.
AT&T는 29달러 이하의 매입이다.